如今的投資市場(chǎng)當(dāng)中，投資就是預(yù)測(cè)收益。絕大多數(shù)人重復(fù)著大膽預(yù)測(cè)，然后孤注一擲。這一巨大困境是所有投資中最重要的問(wèn)題，是筆者從業(yè)研究以來(lái)無(wú)法躲開的游戲規(guī)則，也是整個(gè)投資行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

我們的大膽預(yù)測(cè)往往都是以概率的方式出現(xiàn)，而這樣的投資方式會(huì)有很大的非遍歷性問(wèn)題，即不論是行動(dòng)的選擇集還是結(jié)果集，都不是先在的，而是在行動(dòng)的過(guò)程中開顯的。我們會(huì)對(duì)投資決策有個(gè)預(yù)期概率和預(yù)期投資收益，如在遍歷的多元宇宙，能有預(yù)期的投資結(jié)果。但是在非遍歷性的現(xiàn)實(shí)宇宙，我們只能經(jīng)歷一次人生，經(jīng)歷一個(gè)投資生涯，投擲100次骰子也可能出現(xiàn)100次1，而非接近1/6的概率投出1，預(yù)期收益可能并不會(huì)如愿出現(xiàn)在真實(shí)世界當(dāng)中。

通俗易懂的講，就是我們以各種各樣的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到一個(gè)精準(zhǔn)的投資策略成功概率，并以此展開做投資決策，但是現(xiàn)實(shí)的演繹可能會(huì)發(fā)生在概率之外，結(jié)果可能很糟糕。在一次一次的重復(fù)決策當(dāng)中最終可能在某一階段造墜入對(duì)數(shù)伯努利瀑布，造成無(wú)法恢復(fù)的損失并無(wú)法挽回。我們的投資生涯很長(zhǎng)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法解決，我們的投資永遠(yuǎn)是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、寢食難安的。

【資料圖】

如何思考和解決投資當(dāng)中的非遍歷性問(wèn)題呢？筆者認(rèn)為如果能解決這個(gè)問(wèn)題，我們不再過(guò)度依賴概率、運(yùn)氣等來(lái)決定投資收益，會(huì)是對(duì)投資很大的貢獻(xiàn)。

有一個(gè)投資者在實(shí)際投資當(dāng)中已經(jīng)接近解決非遍歷性問(wèn)題的投資困擾。筆者也在一直跟蹤和關(guān)注他的投資行為。近期拜讀了他的新著，馬克·斯皮茨納格爾的Universa公司的風(fēng)險(xiǎn)緩釋投資組合十多年的年化凈收益率超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（10年3倍增長(zhǎng)）3個(gè)百分點(diǎn)。如果有了解他的投資的話，他利用長(zhǎng)期小成本巨災(zāi)保險(xiǎn)對(duì)沖了資產(chǎn)大跌的風(fēng)險(xiǎn)，還獲得了超過(guò)本身持有標(biāo)普500的收益。這樣的策略看似既保證了投資策略的存活，又能長(zhǎng)期獲得投資收益，我們來(lái)看看斯皮茨納格爾是怎么思考和執(zhí)行的。

首先，要解決非遍歷性的問(wèn)題，第一個(gè)要解決的就是簡(jiǎn)單利用過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)做研究分析。我們都知道未來(lái)無(wú)法預(yù)測(cè)，只能通過(guò)過(guò)去的一些規(guī)律和經(jīng)驗(yàn)來(lái)做指導(dǎo)。

有句古老的俄羅斯諺語(yǔ)是這樣說(shuō)的：沉湎于過(guò)去，失去一只眼。無(wú)論是A股接近30年的歷史，還是美股超過(guò)百年的股市歷史，都只是過(guò)去的各個(gè)平行宇宙中發(fā)生的一種方式，如果將其視為唯一可能的結(jié)果，換句話說(shuō)，如果過(guò)度推斷過(guò)去，就會(huì)陷入所謂的樸素經(jīng)驗(yàn)主義。為了避免這種情況發(fā)生，我們需要在許多可能發(fā)生但從未發(fā)生的路徑背景下審視過(guò)去，思考這些結(jié)果。這是自助法，對(duì)抗樸素經(jīng)驗(yàn)主義的公開嘗試——它讓我們睜開雙眼。

具體方法如何呢？

一個(gè)均勻的骰子最多可以有120個(gè)面，這種120面的“d120”骰子被稱為四角化菱形三十面體。骰子的每一面都要分配更有意義的收益率——它們不是隨意的數(shù)字，而應(yīng)該更接近我們的關(guān)注點(diǎn)。我們給每一面分配一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)歷史年收益率。因此要追溯到120年前，從1901年開始。現(xiàn)在，每當(dāng)我們擲出d120骰子，無(wú)論出現(xiàn)哪一面，都會(huì)對(duì)應(yīng)120年中的某一年及其標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率。

我們將投擲25次d120骰子，對(duì)每次標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率進(jìn)行復(fù)利計(jì)算，從而創(chuàng)建一個(gè)樣本路徑。用25年創(chuàng)造一個(gè)典型的長(zhǎng)期投資范圍，最終獲得獲得1萬(wàn)條25年的收益路徑。這實(shí)際上已經(jīng)開始使用自助法，這些路徑就是“替代歷史”。如圖所示，每條路徑的末端是25個(gè)隨機(jī)選擇的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年收益率。

這張圖表展示了什么呢？在所有可能的路徑中，我們持有25年標(biāo)普500指數(shù)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率（同幾何平均收益率）中位數(shù)為9.5%，最壞情況下第5百分位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率為2.7%。其中顯示的幾何平均收益率計(jì)算的最大優(yōu)點(diǎn)是避免了非遍歷性問(wèn)題，它反映并跟蹤了你的資本基礎(chǔ)隨時(shí)間推移的演變情況。

其次，在自助法下，加入風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略，尋找真的避風(fēng)港。

斯皮茨納格爾在書里提出了三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋的手段。價(jià)值儲(chǔ)存類似于年金等7%的固定收益投資；中間的阿爾法原型在暴跌時(shí)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)全年下跌大于等于15%）獲得20%的年化收益率，在第二個(gè)時(shí)期（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌小于15%時(shí)）獲得7.5%的年化收益率，在其他兩個(gè)時(shí)期獲得5%的年化收益率，類似CTA策略。它在暴跌時(shí)提供了一個(gè)很好的負(fù)相關(guān)性，并且總是正利差。保險(xiǎn)顧名思義就是保險(xiǎn)投資。

為了正確地構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)緩釋投資組合，在同一基準(zhǔn)上對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)緩釋的成本效益進(jìn)行比較，我們需要將每種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度標(biāo)準(zhǔn)化。使其不良路徑（最差的情況，如第5百分位數(shù)路徑）的結(jié)果相同。因此，為價(jià)值存儲(chǔ)、阿爾法和保險(xiǎn)避風(fēng)港配置的權(quán)重分別是36%、28%和2%，對(duì)應(yīng)這些風(fēng)險(xiǎn)緩釋投資組合復(fù)合年均增長(zhǎng)率第5百分位數(shù)的4.8%。最終組合結(jié)果如圖所示，

從圖表中可以看出，三種風(fēng)險(xiǎn)緩釋測(cè)都明顯降低了投資組合的算術(shù)平均收益；三者第5百分位數(shù)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率4.8%，對(duì)比標(biāo)普500指數(shù)本身的第5百分位數(shù)的2.7%是很大的增幅；但只有保險(xiǎn)提高了組合的幾何平均收益率。相較于其他兩種投資組合，保險(xiǎn)投資組合98%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)配置要大得多。我們看到，具有成本效益的風(fēng)險(xiǎn)緩釋不僅可以降低隱患或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以讓你承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)（更大比例的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)配置）。保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋組合策略顯著勝出。

這是斯皮茨納格爾在《避風(fēng)港》一書中闡釋的他的投資哲學(xué)。投資不能寄希望于有好的運(yùn)氣，更應(yīng)該減少遭遇厄運(yùn)，并增加財(cái)富。核心目標(biāo)：通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)，增加財(cái)富。因此，讓投資路徑更集中，偏離靶心的箭更少了——熵更少了，更不容易受運(yùn)氣擺布，但是迷途之箭并不會(huì)消失，效果就像下圖所展現(xiàn)的一樣。

為何保險(xiǎn)能減少投資的厄運(yùn)，同時(shí)還增加幾何平均收益呢？

這對(duì)我們的投資有很大的啟示。多數(shù)人認(rèn)為低風(fēng)險(xiǎn)是有代價(jià)的，風(fēng)險(xiǎn)緩釋和高收益相互沖突。但是實(shí)際上來(lái)看，避風(fēng)港大幅增加期末財(cái)富的原因是游戲的迭代性質(zhì)。每次擲骰子結(jié)束，賭注的規(guī)模被重置或再平衡，為下一次擲骰子提供資金。因此，避風(fēng)港可以在游戲中補(bǔ)充，或增加賭注。特別是，就算上次投擲造成了巨大損失，你也不會(huì)屢屢付出慘痛的代價(jià)。具有成本效益的避風(fēng)港讓你遠(yuǎn)離了伯努利瀑布的邊緣。它們實(shí)際上改變了骰子游戲——防止后續(xù)下注規(guī)模的驟降。現(xiàn)在，這些賭注不再彼此孤立、單獨(dú)行動(dòng)，而是相互作用。因此，形成了一個(gè)全新的整體，一個(gè)與各部分之和截然不同的整體。這就是所謂的強(qiáng)涌現(xiàn)。

斯皮茨納格爾在多頭頭寸上沒(méi)有太多贅述，完全以持有標(biāo)普500指數(shù)為主。反而在風(fēng)險(xiǎn)緩釋這一端使得投資效益大幅提升，同時(shí)又回避了大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)我們完善投資策略有很大的幫助，以退為進(jìn)，“輸?shù)魬?zhàn)役，贏得戰(zhàn)爭(zhēng)”，短期行為的下策，卻成為長(zhǎng)期行為的上策。

回顧過(guò)去三年的A股歷史，滬深300指數(shù)從2021年初的5930跌到了現(xiàn)在的3854，跌了35%。持續(xù)跌了2年多了，從3854再漲回到2年多前高點(diǎn)，需要漲53.9%。對(duì)于基金而言，有多少投資者能默默忍受幾年的虧損，任何的信心在時(shí)間之前都會(huì)被消磨。收益是有限的，風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，需要避免墜入對(duì)數(shù)伯努利瀑布！到目前為止，這是投資中最重要的概念。

無(wú)論從投資者情緒也好，還是投資本身的路徑也好。風(fēng)險(xiǎn)緩沖讓我們遠(yuǎn)離損失的同時(shí)，又增加了未來(lái)財(cái)富。

風(fēng)險(xiǎn)緩釋如果做得好，相對(duì)于成本而言，會(huì)產(chǎn)生切實(shí)的正面經(jīng)濟(jì)效益，是一個(gè)明智的價(jià)值主張。如果一個(gè)有效的策略不去研究和執(zhí)行的話，豈不是很大的損失？

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