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投資要點(diǎn)：
公司公告：2022 年實(shí)現(xiàn)收入35.17 億元（YoY+30.0%），歸母凈利潤5.15 億元（YoY+81.5%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤約5.05 億元（YoY+90.8%），其中22Q4 實(shí)現(xiàn)收入8.2 億元（YoY+16.7%，QoQ-6.3%），歸母凈利潤7680 萬元（YoY+103%，QoQ-48%），扣非歸母凈利潤7004 萬元（YoY+102%，QoQ-28%）；23Q1 實(shí)現(xiàn)收入8.11 億元（YoY-5.2%，QoQ-1.2%），歸母凈利潤8850 萬元（YoY-22.1%，QoQ+15.2%），扣非歸母凈利潤8565 萬元（YoY-24.7%，QoQ+22.3%），業(yè)績低于預(yù)期，主要由于22Q4-23Q1 下游市場需求較弱，整體出貨量有影響，疊加匯兌損失以及12月和1 月疫情及春節(jié)影響，開工率受損，影響盈利情況。
防焦劑價(jià)格高位持穩(wěn)盈利較好，不溶硫盈利略有修復(fù)，匯兌損失及疫情放開拖累Q4 業(yè)績。防焦劑受益于競爭格局良好，公司市占率達(dá)到65%以上，今年以來價(jià)格高位持穩(wěn)，成為主要業(yè)績驅(qū)動力，全年銷量估計(jì)約1.7-1.8 萬噸，單噸盈利估計(jì)2 萬元左右。促進(jìn)劑由于格局較為分散，競爭激烈，產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)受限，隨原料波動幅度較小，依據(jù)百川數(shù)據(jù)2022 年上游苯胺價(jià)格同比增長10%，促進(jìn)劑M、促進(jìn)劑NS 均價(jià)同比分別變化+3.3%、-5.4%，Q4均價(jià)環(huán)比受苯胺價(jià)格增長有所提升，環(huán)比分別增長2.2%、5.6%。此外，2022 年液硫價(jià)格于6 月中旬達(dá)到高點(diǎn)之后明顯下行，下半年不溶硫盈利逐步修復(fù)，下半年公司新投產(chǎn)4 萬噸連續(xù)法不溶硫，估計(jì)22 年產(chǎn)出量約5000 噸左右，整體22 年不溶硫銷量估計(jì)超5 萬噸。2022 年公司毛利率同比提升4.83pct 至27.67%，其中22Q4 毛利率同環(huán)比分別提升6.99pct、1.2pct 至27.31%。費(fèi)用端，受美元匯率波動影響，22 年形成匯兌收益約4000 多萬，其中Q4 公司計(jì)提匯兌損失，環(huán)比Q3 匯兌收益約下滑3000 萬元左右，因此帶動2022 年凈利潤率同比提升4.15pct 至14.65%，其中22Q4 凈利潤率同比提升4.31pct、環(huán)比下滑7.67pct 至9.37%。
23Q1 下游輪胎需求恢復(fù)當(dāng)中，防焦劑出貨量有所下行，同時淡季影響開工率，毛利率有所下滑。國內(nèi)下游需求自3 月開始有明顯恢復(fù)，1-2 月公司銷售及盈利仍承壓，防焦劑Q1 銷量估計(jì)同比下降約500 噸，但價(jià)格和盈利維持穩(wěn)定。促進(jìn)劑上游苯胺Q1 價(jià)格環(huán)比下滑6.8%，帶動促進(jìn)劑價(jià)格M、NS分別環(huán)比下降8.4%、9.7%，促進(jìn)劑盈利仍相對較低。不溶硫方面，上游液硫價(jià)格持續(xù)走低，23Q1環(huán)比下滑約14%，連續(xù)法不溶硫盈利維持，間歇法盈利承壓。整體影響23Q1 毛利率同環(huán)比分別下滑3.5pct、2.07pct 至25.24%。費(fèi)用端Q1 控制良好，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體環(huán)比下滑2.5pct，帶動凈利潤率同比下滑2.36pct、環(huán)比提升1.55pct 至10.92%。
現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能增加及在研產(chǎn)品驅(qū)動未來成長。截至2023 年一季度末，公司在建工程較年初提升6808萬元，其中主要包括9 萬噸橡膠助劑項(xiàng)目以及1萬噸防焦劑項(xiàng)目。預(yù)計(jì)防焦劑產(chǎn)能新增加3000 噸左右，此外3.5 萬噸酚醛樹脂、1 萬噸新型粘合劑HMMM 等新型助劑項(xiàng)目有望于2023 年底投產(chǎn)。公司將不斷加強(qiáng)新型助劑從小試到產(chǎn)業(yè)化的轉(zhuǎn)化，以滿足下游輪胎行業(yè)對性能提升和配方優(yōu)化的要求，規(guī)劃年產(chǎn)6.5 萬噸高性能橡膠助劑及副產(chǎn)資源化項(xiàng)目，包括5.5 萬噸硅烷偶聯(lián)劑和1 萬噸副產(chǎn)品丙基三氯硅烷和四氯化硅，預(yù)計(jì)于2024 年逐步投產(chǎn)。另外，有機(jī)過氧化物等助劑產(chǎn)品計(jì)劃2024 年底建成噸級中試生產(chǎn)示范線。此外，公司開展實(shí)驗(yàn)室研究鋰電新能源相關(guān)添加劑，預(yù)計(jì)2023 年完成碳酸亞乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯中試試驗(yàn)，同時布局大健康領(lǐng)域抗氧化劑硫辛酸，預(yù)計(jì)2023 年逐步釋放產(chǎn)能。我們認(rèn)為在傳統(tǒng)助劑盈利的周期性波動逐漸淡化的情況下，需更多關(guān)注公司在新產(chǎn)品的成果轉(zhuǎn)化，未來將實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)開花。
盈利預(yù)測與投資評級：考慮下游需求處于恢復(fù)當(dāng)中，Q1 銷量不及預(yù)期，且促進(jìn)劑價(jià)格隨原料有所下行，新投項(xiàng)目盈利能力低于原有防焦劑盈利能力，下調(diào)2023-2024 年盈利預(yù)測，新增2025 年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)三年歸母凈利潤約5.7、6.3（原預(yù)測6.3、7.3 億元）、7.0 億元，對應(yīng)PE 約7、6、5 倍，參考輪胎上游企業(yè)海利得23 年平均PE 約13 倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；原材料大幅波動影響盈利水平
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